Política monetaria en tiempos de turbulenciaE

Sergio Lehmann

El comienzo de 2016 ha estado marcado por un fuerte aumento en la incertidumbre global, que se ha manifestado en caídas en bolsas, renovados y abruptos retrocesos en precios de commodities y una apreciación generalizada del dólar. Acorde con ello, el tipo de cambio en Chile ha alcanzado máximos en 12 años, mientras el precio del cobre se instala en torno a US$ 2/lb. Detrás de ello se reconocen nuevas dudas en torno a la capacidad de crecimiento de China, que transita desde un modelo de crecimiento basado en un extraordinario incremento de exportaciones y altas tasas de inversión, hacia un modelo en donde el consumo privado y los servicios asumen el protagonismo. Esta transición ha estado generando movimientos disruptivos en los mercados financieros, a pesar del esfuerzo de las autoridades chinas de introducir gradualidad en este proceso.

¿Cómo debe responder la política monetaria frente a este escenario? Recordemos que tanto la Fed de EEUU como el Banco Central de Chile elevaron sus tasas de política en diciembre pasado. En el primer caso, se estableció un rango entre 0,25% y 0,50%, comenzando a dejar atrás un período extraordinario de estímulo monetario. En nuestro caso, la tasa se fijó en 3,50%. Si bien algunos analistas han advertido cierta sincronía en estas decisiones, los fundamentos que hay detrás son diametralmente opuestos. Mientras EEUU muestra un buen dinamismo, la economía chilena se encuentra sumida en una fase de marcada debilidad. La inflación en Chile, en tanto, se ha mantenido persistentemente sobre el rango de tolerancia del Banco Central, mientras que en EEUU se muestra ligeramente positiva, aunque con perspectivas de que vaya aumentando.

En mercados financieros cada vez más integrados y economías más interrelacionadas, dado el tamaño del mercado financiero norteamericano, la Fed se ha transformado en una suerte de banco central mundial. Su política incide con fuerza en la liquidez monetaria global y en las tasas de interés de más largo plazo en el mundo, las que evolucionan marcadas por los bonos del tesoro de EEUU. El escenario de alta turbulencia que enfrentamos sugiere una acción más cauta de parte de la Fed. En efecto, la incertidumbre lleva a caídas en expectativas, que retrasarían decisiones de inversión y consumo. En consecuencia, baja el dinamismo económico y se moderan las presiones inflacionarias. En el caso de Chile, dado el aumento del tipo de cambio, veremos una mayor persistencia inflacionaria en el corto plazo. La actividad, sin embargo, también se resiente, por lo que a mediano plazo la inflación cedería con mayor rapidez. Esto vuelve a poner al Banco Central en una disyuntiva. Dado que estaremos en presencia de factores de oferta que presionan la inflación, frente a lo cual poco o nada puede hacer la política monetaria, son las expectativas a dos años plazo, horizonte relevante para las decisiones de tasas, las que debieran guiar las acciones. Mientras éstas se mantengan bien ancladas en 3%, debiéramos tolerar una mayor inflación. Si se despegan, producto de la depreciación cambiaria, el Banco Central debe actuar de forma de reafirmar su credibilidad, el mayor activo de un banco central moderno.